最近，轻松寓联合创始人兼COO吴涛都在为旗下即将落地的重资产项目奔忙，此前几年，轻松寓在上海的所有项目都是通过承租存量物业进行运营管理的中资产模式（俗称“二房东”模式）。“我们今年要拓展的几个项目都是重资产，这也是之后的发展方向”，吴涛说。

2021年，世联行(002285)剥离中资产模式的公寓业务，重回轻资产运营，同年，微领地同样将中资产项目悉数卖出，锚定重资产资管赛道。

中资产模式曾被许多长租公寓企业选择，因为它可以在短时间内吸收房源，实现快速的规模发展，但现在，它正逐渐淡出行业历史舞台，是周期影响，还是模式问题？

长租轻、中、重模式之考

长租公寓的经营模式主要有三种：轻资产托管模式、中资产包租模式和重资产持有运营模式。

轻资产管模式是指长租公寓企业接受委托，对长租物业进行出租运营，根据不同的委托形式收取管理费；重资产持有模式指企业通过开发、购买等方式自持房产，装修后投入运营。

轻重之间，还有一种模式被称为中资产，也叫包租模式或“二房东”模式，指企业先从房东手里租下整套房子，装修后再整体或分散转租，从中赚取租金差。

在被称为“长租公寓元年”的2017年，滚烫的资本涌入行业，各类资本和企业都希望从中分一杯羹，在资本助力下，行业迎来大爆发，许多长租公寓企业为迅速占领市场，通过“二房东”模式大量吸收房源，中资产模式也成为最活跃的商业模式。行业进入野蛮生长时期，一度出现价格战，甚至出现“高进低出”“长收短付”等现象。

2019年开始，全国多地长租公寓企业陆续出现资金链断裂，行业也开始重新审视长租公寓的商业模式。

万科停止扩张并收缩了2017年启动的“万村计划”。作为万科曾经获取长租公寓房源的重要方式，“万村计划”的主要模式是以略高于市场价的租金承租城中村农民房业主的楼房，进行升级改造后重新供应给租客，在这一过程中整合并植入商业、产业、文化等内容，试图以较低成本，推动居住升级。“万村计划”主要在万科大本营深圳等大湾区推进。

一家长租公寓企业华南地区负责人介绍，2018 年、2019 年，多家长租公寓企业都在争抢房源，竞争非常激烈，这也将包租价格抬得很高。而城中村的房屋，从消防安全、供电和外观形象都需要耗费更多的改造费用。

此前在回应泊寓盈利问题时，万科管理层也曾表示，如果没有城中村二房东业务，长租公寓业务早已经可以实现盈利。

也是在2019年3月，在官宣1.5亿美元D轮融资时，以包租模式起家的魔方生活启动了轻资产战略加速的计划，即通过加盟、托管、合资等多样灵活的合作方式，帮助地产开发商、建筑商、物业持有者等降本增效，最终通过参与运营过程获得一定的收益。同年4月，瓴寓也正式推出“轻重并举，双轮驱动”发展战略，聚焦综合型租赁社区业务，并以30%的持股落地了上海浦江华侨城柚米社区项目。

一位长租公寓业内人士回忆，行业刚起步之时，很多开发商背景的长租公寓企业，都在自己开发的重资产项目外，以包租模式扩展了不少项目。但从2019年开始，一些企业开始清退包租项目。“行业已经逐渐意识到包租项目的利弊，我印象中，那一两年里，退的几乎都是包租类的项目”。

ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然介绍，从国际经验和实践来看，在住房租赁市场起步阶段，企业通常以“租赁-运营”中资产模式为主；随着市场需求的逐步释放和政策加持，特别是金融工具的引进，“持有-运营”的重资产模式开始快速发展。从目前的行业实践来看，住房租赁企业的商业模式开始向更轻和更重的两极化方向发展，单纯“租赁-运营”的中资产模式逐步淡化。

模式之困

二房东模式有典型的周期性，在市场下行期，包租模式空置率升高，可能面临亏损。

上述长租公寓企业华南区负责人介绍，近两年，深圳租金价格与入住率持续低迷，以去年为例，受到疫情影响，一些城中村的长租公寓入住率已经不到80%。“如果房源是竞争激烈时期拿的，为了减少空置带来的损失，只能以低于拿房价格出租，租金差就消失了”。

他表示，行业内做投资测算时，对出租率的预估值一般在90%-92%之间，同时预留一定爬坡期，但当市场遇到波动，容错率实际上比较低。

此外，拿房的难度越来越大，也是包租模式逐渐显现的问题。

吴涛介绍，长租公寓拿房时不仅面临着同行竞争，还面临着各种业态的竞争，如经济型酒店、医美行业的竞争等，而长租公寓作为微利行业，在租金竞争方面没有优势。

“比如每平方米1块钱的租金价格，多加1毛钱的租金感觉加价不多，但对企业来说就是增加了10%的成本，未来出租时需要提高相应的出租价格才能覆盖，但租客是不会为此买单的。”微领地CEO周君强表示。

另一方面，包租模式很难利用金融杠杆。吴涛介绍，比如和银行合作，由于没有任何的产权，不具备不动产抵押条件，很难从银行贷到足够资金。

前述业内人士表示，企业一般只能采用“流贷”的模式，即根据企业一年流水进行贷款，通常还要打比较低的折扣，远不能满足企业新项目的投资和建设需求，即使能贷出来，资金成本也很高。2018-2020三年中，其所在企业包租模式贷款利率综合成本将近10%。

虽然被称为中资产，但实际上，项目前期的保证金、租金以及装修改造投入都不少，且改造投入大量资金量又依附在租来的项目上，本身可能就存在不确定性。吴涛介绍，虽然包租模式的租约通常在10年以上，一旦项目到期，能不能正常续约，能否以合理的租金成本续约都会成为问题。此外，业主本身因为经营不善，还会对项目造成比如关停、违约、查封等各种各样不可控风险。

多名长租公寓业内人士告诉经济观察报，由于处于市场下行期，许多资产被业主方选择抛售用于回笼资金，其中很多不乏包租类的项目。业主为了套现，宁愿违约，将原本包租经营的公寓清退。

向轻重两端发展

过去，选择重资产模式的企业面临资金投入量大、回收周期长、流动性低、退出困难等问题，2021年后，针对机构化住房租赁市场的政策支持力度进一步加大，诸多涉及土地、非改租、财政补贴、税收减免、信贷等支持性政策出台，面向“投、融、建、管、退”的各个环节，更多企业拥有了获取土地、新建开发租赁住房项目的机会。

四支保障性租赁住房REITs上市，进一步打通了退出渠道，形成资管闭环。建信住房、平安不动产、深圳人才安居集团等国企、央企、投资机构等重资产模式玩家不断入局。

在周君强看来，重资产模式是这个行业终局。他表示，微领地拿的第一个项目就是重资产项目，但在当时，走重资产之路并不具备与之配套的政策环境，无论是土地政策还是金融政策，行业重资产的条件还不够完备，只能在一段时期内选择中资产作为过渡。随着2020年以来一系列行业支持政策的逐渐落地，做重资产的政策条件具备了，微领地选择了回归。“行业主流还是资产管理，在长租公寓行业已经成熟发展的美国、日本、新加坡等国家都是走这一路线”。

重资产模式除了享有日常经营收益外，企业还能享受房屋资产增值，通过出售资产获得资产增值回报。此前，这种模式对企业的资金实力要求较高，但现阶段随着金融政策扶植，财务成本也有明显下降。

行业内企业对这一变化感受颇深，“目前存量改造类的项目，融资成本已经可以低至3个点左右，一些国企央企甚至可以到2个多点，且杠杆率也够了。”上述业内人士告诉经济观察报。

近几年，商办等成交价格走低也为成为重资产收购的契机。市场上能谈的项目非常多，该业内人士表示，“以上海为例，百强开发商中，在上海有可谈项目的不下30家”。

此外，轻资产也是企业转型的一条可选道路。轻资产收益主要为项目委托管理费用+超额出租奖励。通常管理费用在4-5个点，有些能超过6%。“轻资产托管代运营属于纯收益，旱涝保收，但很考验企业的运营能力和品牌，不是企业想做就能做的”。

赵然告诉经济观察报，在现阶段，一些运营能力较强的中资产模式企业开始打造专业化的租赁服务和精细化的运营管理能力，谋求向轻资产模式转型；而部分资金实力较强的企业，则通转向重资产模式。

在坚持重资产模式进程中，企业的品牌影响力和价值也不断凸显，加上强大的资产管理能力，无形中会增加其在轻资产模式下的竞争力，从而形成以重资产模式为主、轻资产模式为辅的商业模式。